安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院何啟志主持完成的國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目《我國(guó)通脹預(yù)期的動(dòng)態(tài)特征、驅(qū)動(dòng)機(jī)制及調(diào)控策略研究》（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)為：14AJY027），最終成果為同名研究報(bào)告。課題組成員有：朱世友、姚夢(mèng)雨、夏平凡、劉琦、胡超、馬瑛琪、周峰、張晶。

一 研究的目的和意義

我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展“十三五”規(guī)劃綱要指出要優(yōu)化與市場(chǎng)的溝通，強(qiáng)化透明度建設(shè)，完善預(yù)期管理。預(yù)期不僅對(duì)通貨膨脹有重要作用，還會(huì)間接影響人們的投資、消費(fèi)等活動(dòng)，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展也起到非常重要的作用，在出臺(tái)貨幣政策時(shí)，必須要考慮到預(yù)期的因素，明確公眾與央行的反饋機(jī)制，尤其在我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長(zhǎng)向中高速轉(zhuǎn)變的背景下，更要發(fā)揮好預(yù)期的調(diào)節(jié)作用，通過預(yù)期調(diào)控實(shí)現(xiàn)均衡發(fā)展。重視預(yù)期管理，可以未雨綢繆，提前采取措施，避免政策可能造成的副作用，通過預(yù)調(diào)微調(diào)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹水平的均衡協(xié)調(diào)。

理論研究與實(shí)踐操作當(dāng)中需要進(jìn)一步明確中國(guó)公眾通貨膨脹預(yù)期的形成機(jī)制，以及如何在此基礎(chǔ)上加強(qiáng)通脹預(yù)期管理，實(shí)現(xiàn)通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、外匯儲(chǔ)備等的動(dòng)態(tài)均衡與協(xié)調(diào)。

二 成果的主要內(nèi)容、重要觀點(diǎn)及對(duì)策建議

（一）主要研究?jī)?nèi)容

成果分析了中國(guó)通貨膨脹預(yù)期問卷調(diào)查系統(tǒng)情況，對(duì)比分析了差額法、C-P法、改進(jìn)C-P法、時(shí)變系數(shù)法在測(cè)度通貨膨脹預(yù)期中的效果，接著將學(xué)習(xí)型預(yù)期理論和調(diào)查問卷法結(jié)合，提出了可以克服傳統(tǒng)方法不足的新方法———滾動(dòng)法和遞歸法，并對(duì)比分析了這兩種新方法與傳統(tǒng)方法的優(yōu)缺點(diǎn)。

成果分析了新常態(tài)條件下中國(guó)通貨膨脹預(yù)期水平波動(dòng)的典型化事實(shí)；基于TGARCH、杠桿SV、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、BVAR模型實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)通貨膨脹預(yù)期水平的波動(dòng)性特征；利用Markov機(jī)制轉(zhuǎn)化模型做了進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)；基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)進(jìn)行了中國(guó)通貨膨脹預(yù)期水平波動(dòng)性分析。

成果分析了貨幣政策透明度影響通貨膨脹、通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)性的機(jī)理以及多元隨機(jī)波動(dòng)模型，對(duì)比分析了通貨膨脹與通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)性測(cè)度的多種多元隨機(jī)波動(dòng)模型，并進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)了通貨膨脹、通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)性與透明度之間的關(guān)系。

成果采用不同方法構(gòu)建了預(yù)期信息披露指數(shù)，論證了預(yù)期信息披露指數(shù)構(gòu)建的合理性并進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。成果基于時(shí)變模型遴選出能給通脹預(yù)期預(yù)測(cè)提供額外信息的指標(biāo)，然后基于常系數(shù)模型、Markov模型、貝葉斯VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)通貨膨脹預(yù)期的驅(qū)動(dòng)因素。

（二）主要研究結(jié)論

1.通貨膨脹預(yù)期測(cè)度方面

第一，最適合用來(lái)測(cè)度中國(guó)通貨膨脹預(yù)期的方法是可預(yù)測(cè)滾動(dòng)法。該類方法將學(xué)習(xí)型預(yù)期與調(diào)查問卷法結(jié)合起來(lái)，不僅考慮了公眾利用信息、不斷通過學(xué)習(xí)形成預(yù)期的實(shí)質(zhì)，解決了傳統(tǒng)預(yù)期計(jì)量方法中，在計(jì)算通貨膨脹預(yù)期時(shí)要利用未來(lái)數(shù)據(jù)，隨著時(shí)間更新已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的預(yù)期也發(fā)生變化的不足，而且也改變了敏感區(qū)間固定不變的弊端，可以充分反映隨著時(shí)間推移、信息更新，通貨膨脹上漲、下跌臨界值不斷變化的動(dòng)態(tài)特征。

第二，增強(qiáng)貨幣政策的透明度可以減少信息不對(duì)稱，穩(wěn)定預(yù)期，增強(qiáng)貨幣政策的可信性。中央銀行擁有海量信息，與公眾處于信息不對(duì)稱地位。增強(qiáng)貨幣政策的透明度，能夠讓公眾形成合理預(yù)期，從而減少信息不對(duì)稱等所造成的非均衡決策，減少公眾決策與貨幣政策的偏差。

2.通貨膨脹預(yù)期動(dòng)態(tài)特征方面

第一，中國(guó)公眾通貨膨脹預(yù)期具有非對(duì)稱的非線性特征。對(duì)物價(jià)上漲更敏感，較小幅度的物價(jià)上漲便會(huì)引起公眾通貨膨脹預(yù)期，而較大幅度的下跌才會(huì)使公眾形成下跌預(yù)期。另外，近年來(lái)，物價(jià)上漲的臨界值仍在不斷變低，公眾變得更敏感。

第二，多元隨機(jī)波動(dòng)模型可以更好地測(cè)度通貨膨脹、通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)性，基于全國(guó)視角，最適合測(cè)度通貨膨脹與通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)性的模型是t分布下常相關(guān)系數(shù)帶單向Granger效應(yīng)的二元隨機(jī)波動(dòng)模型；基于城鎮(zhèn)視角，最適合測(cè)度通貨膨脹與通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)性的模型是t分布下動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的帶單向Granger效應(yīng)的二元隨機(jī)波動(dòng)模型。

第三，通貨膨脹預(yù)期的波動(dòng)具有較強(qiáng)的持續(xù)性。隨機(jī)波動(dòng)模型中的持續(xù)性參數(shù)和Markov模型的狀態(tài)持續(xù)時(shí)間都表明通貨膨脹預(yù)期的波動(dòng)具有較強(qiáng)的持續(xù)性。通貨膨脹預(yù)期的波動(dòng)性和水平項(xiàng)互為因果關(guān)系，既存在從通貨膨脹預(yù)期水平項(xiàng)到波動(dòng)項(xiàng)的引導(dǎo)關(guān)系，也存在從通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)項(xiàng)到水平項(xiàng)的引導(dǎo)關(guān)系。

第四，通貨膨脹波動(dòng)、通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)之間存在從通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)到通貨膨脹波動(dòng)的單向溢出效應(yīng)。預(yù)期對(duì)通貨膨脹所起的作用最大，且有逐步增大趨勢(shì)，預(yù)期作用大于慣性的作用，說(shuō)明公眾不只是簡(jiǎn)單利用以前通貨膨脹水平，而是形成預(yù)期，通過預(yù)期再影響通貨膨脹水平，要穩(wěn)定通貨膨脹波動(dòng)必須先穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)。

第五，貨幣政策透明度對(duì)通貨膨脹波動(dòng)性、通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)性具有重要負(fù)向作用，提高貨幣政策透明度可以穩(wěn)定通貨膨脹和通貨膨脹預(yù)期。中國(guó)貨幣政策透明度整體在逐步提高，貨幣政策透明度的提高可以降低反通貨膨脹成本，以較小的產(chǎn)出損失抑制物價(jià)、保持物價(jià)穩(wěn)定。

3.通貨膨脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)機(jī)制與調(diào)控策略方面

第一，間接調(diào)控具有更重要的作用。間接引導(dǎo)作用大于實(shí)際干預(yù)作用，實(shí)際干預(yù)的價(jià)格型工具和數(shù)量型工具的作用微弱，尤其是價(jià)格型工具。

第二，基于間接調(diào)控視角，媒體輿論和央行信息披露都可以對(duì)通貨膨脹預(yù)期走勢(shì)起引導(dǎo)作用。其中媒體輿論作用大于央行信息披露，商業(yè)媒體引導(dǎo)作用大于官方媒體。說(shuō)明在間接調(diào)控方面，非正規(guī)的非官方媒體可以起更大的作用，這說(shuō)明央行要加大貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中通脹預(yù)期信息的披

露，并擴(kuò)大宣傳范圍，加強(qiáng)宣傳，提高信息披露指數(shù)的影響力。

第三，基于實(shí)際干預(yù)視角，貨幣數(shù)量所起作用大于利率作用。這可能由于中國(guó)雖然已經(jīng)處于利率市場(chǎng)化收官階段，但長(zhǎng)期以來(lái)利率主要還是官方管制為主，而貨幣當(dāng)局也更多地偏好采用數(shù)量型工具。

第四，通貨膨脹預(yù)期具有較強(qiáng)慣性。通脹預(yù)期受其滯后項(xiàng)影響，反映出通脹預(yù)期具有較強(qiáng)的慣性特征，這說(shuō)明要注意貨幣政策的連續(xù)性，提前采取應(yīng)對(duì)策略，多采用前瞻性政策降低慣性作用。

第五，通貨膨脹預(yù)期還主要受通貨膨脹的影響。這由于公眾主要根據(jù)通貨膨脹走勢(shì)，結(jié)合其他信息綜合判斷未來(lái)通脹走勢(shì)，形成通貨膨脹預(yù)期。

（三）對(duì)策建議

通貨膨脹預(yù)期在穩(wěn)定物價(jià)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)方面可以起到事半功倍的作用，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段，不僅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素更多依賴于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，而且在調(diào)控方式上也更注重預(yù)調(diào)、微調(diào)等前瞻性調(diào)控方式，更加側(cè)重于預(yù)期管理。

第一，完善調(diào)查問卷設(shè)計(jì)制度。從對(duì)象、頻率、問卷內(nèi)容等方面完善現(xiàn)有的調(diào)查問卷制度。一是對(duì)象上，現(xiàn)有的問卷調(diào)查系統(tǒng)僅針對(duì)城市居民，范圍有限，應(yīng)該擴(kuò)大調(diào)查范圍，使得預(yù)期數(shù)據(jù)更具有代表性。二是頻率上，現(xiàn)有問卷調(diào)查制度采用的是季度數(shù)據(jù)，下一步可以縮短間隔，采取月度數(shù)據(jù)。三是問卷內(nèi)容上，下一步可以在現(xiàn)有問卷內(nèi)容的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步細(xì)化問卷內(nèi)容，增加“明顯上升”“明顯下跌”選項(xiàng)，同時(shí)增加直接給出數(shù)據(jù)的方式作為補(bǔ)充。

第二，加強(qiáng)公眾經(jīng)濟(jì)理論和金融素養(yǎng)教育。通過加強(qiáng)投資者教育，提高投資者利用已有信息形成合理預(yù)期的學(xué)習(xí)能力。增強(qiáng)公眾的參與意識(shí)，防止預(yù)期紊亂，通過加強(qiáng)主動(dòng)性、前瞻性管理來(lái)完善預(yù)期調(diào)控手段、方式和途徑。增強(qiáng)透明度和信息化建設(shè)，形成政府、企業(yè)、公眾都關(guān)注和善于利用信息的習(xí)慣，加大對(duì)信息作假的懲罰力度，加強(qiáng)前瞻性管理，引導(dǎo)公眾形成合理預(yù)期，通過引導(dǎo)預(yù)期而使公眾行為與政府一致，達(dá)到事半功倍的效果。

第三，注重貨幣政策的前瞻性、時(shí)效性、動(dòng)態(tài)性。制定和完善信息披露方面的相關(guān)規(guī)章制度，對(duì)央行信息披露的內(nèi)容、頻次等做好預(yù)案，提高政府通過調(diào)控信息來(lái)間接調(diào)控公眾行為的能力，完善信息披露渠道和傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)信息傳播途徑的建設(shè)，暢通央行信息向公眾傳遞的渠道和途徑，減少公眾信息搜集成本。與時(shí)俱進(jìn)，根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況動(dòng)態(tài)預(yù)調(diào)微調(diào)貨幣政策，提高政策的連續(xù)性、執(zhí)行力和可信性，增強(qiáng)公眾對(duì)貨幣政策的信任度，在不同時(shí)期要采取不同的策略，因時(shí)制宜地制定政策，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)、就業(yè)的穩(wěn)定協(xié)調(diào)發(fā)展。

第四，央行要高度重視預(yù)期的作用。央行要將通脹預(yù)期的測(cè)度、發(fā)布和調(diào)控作為基本工作之一，不僅要有完善的調(diào)查問卷制度，定期公布預(yù)期數(shù)據(jù)，而且要了解公眾預(yù)期的形成機(jī)制、特征，將預(yù)期管理作為前瞻性管理方式的抓手和載體。在此過程中，媒體輿論、政府干預(yù)都會(huì)對(duì)通貨膨脹預(yù)期產(chǎn)生影響，因此可以多采用這些溫和手段來(lái)調(diào)控通貨膨脹預(yù)期，間接調(diào)控物價(jià)。央行的信息披露制度和信息發(fā)布渠道要不斷地加以完善，比如在貨幣政策公告中提高通貨膨脹等信息的披露力度和頻次，通過定期、不定期的信息發(fā)布引導(dǎo)公眾預(yù)期。

第五，要有完善的金融市場(chǎng)。監(jiān)管部門應(yīng)高度重視影子銀行的規(guī)模、趨勢(shì)以及所起到的作用，并積極采取措施提前應(yīng)對(duì)。要深化利率市場(chǎng)化改革，疏通官方利率與市場(chǎng)化利率的傳導(dǎo)機(jī)制、路徑，避免利率期限錯(cuò)配，形成合理的利率期限結(jié)構(gòu)，賦予利率期限結(jié)構(gòu)合理有效的通貨膨脹預(yù)期信息價(jià)值。

第六，我國(guó)應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家在預(yù)期管理流程、方式以及應(yīng)急預(yù)案與方法方面的經(jīng)驗(yàn)，完善現(xiàn)有的預(yù)期調(diào)控指標(biāo)、機(jī)制和手段，增強(qiáng)預(yù)調(diào)、微調(diào)能力，形成適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)特征的預(yù)期調(diào)控體系。

三 成果的價(jià)值

第一，通貨膨脹預(yù)期測(cè)度方面。在分析理論基礎(chǔ)和探析中國(guó)通貨膨脹預(yù)期管理現(xiàn)實(shí)情況的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)研究了中國(guó)的通貨膨脹預(yù)期測(cè)度方法，既考慮了環(huán)比形式又考慮了同比形式，既考慮了全國(guó)視角又考慮了城市視角，從多個(gè)角度對(duì)比分析了通貨膨脹預(yù)期測(cè)度問題。將學(xué)習(xí)型預(yù)期與調(diào)查問卷法結(jié)合，提出了測(cè)度通貨膨脹預(yù)期的新方法：基于學(xué)習(xí)型預(yù)期的滾動(dòng)和遞歸法，克服了傳統(tǒng)預(yù)期測(cè)度方法的不足：測(cè)度公眾通貨膨脹預(yù)期需要用到未來(lái)的信息、已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的通脹預(yù)期隨著時(shí)間更新會(huì)發(fā)生變化，通過實(shí)證研究證明了新方法的有效性。

第二，通貨膨脹預(yù)期動(dòng)態(tài)特征方面。較早將隨機(jī)波動(dòng)模型應(yīng)用于通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)性特征研究，對(duì)比分析了18種多元隨機(jī)波動(dòng)模型對(duì)全國(guó)通貨膨脹與全國(guó)通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)性、城鎮(zhèn)通貨膨脹與城鎮(zhèn)通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)性的測(cè)度效果；多角度論證和檢驗(yàn)了貨幣政策透明度對(duì)通貨膨脹、通貨膨脹預(yù)期、通貨膨脹波動(dòng)性、通貨膨脹預(yù)期波動(dòng)性的影響。

第三，計(jì)量方法方面。方法上采用了時(shí)變模型法，不僅系數(shù)隨時(shí)間變化而且模型也隨時(shí)間變化，時(shí)變系數(shù)模型法主要基于預(yù)測(cè)角度，可以有效遴選出能給通脹預(yù)期提供額外信息的指標(biāo)，但在反映相應(yīng)變量究竟是如何影響通脹預(yù)期，包括影響方向等方面還有局限性，所以該成果報(bào)告進(jìn)一步采用了含機(jī)制變化的Markov模型以及貝葉斯VAR等方法，增強(qiáng)了實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的有效性和穩(wěn)健性。

第四，央行信息披露指數(shù)的構(gòu)建方面。系統(tǒng)研究了央行信息披露指數(shù)的構(gòu)建，利用央行貨幣政策報(bào)告，基于關(guān)鍵詞搜索和整篇通讀提取關(guān)鍵詞兩種方式構(gòu)建了央行信息披露指數(shù)，盡可能確保央行信息披露指數(shù)構(gòu)建的客觀性和信息完整性。